下一个降息时点或在3或4月

来源: [观点地产网]      时间: 2015-03-02 16:33

为了防止实际利率大幅攀升,笔者预计央行年内将至少降息两次、累计50个基点。

为了防止实际利率大幅攀升,笔者预计央行年内将至少降息两次、累计50个基点。

  汪涛2014年四季度以来,通胀下行将实际利率推高了100多个基点,与实体经济持续下行形成鲜明反差。这导致还息负担加重、实际货币条件被动收紧。笔者预计今年央行[微博]还将累计降息两次。随着春节因素对宏观经济数据的影响消退,笔者认为3-4月可能是下一个降息时点。另外,笔者认为在资本外流的背景下,央行有必要再次降准、并通过其他方式注入流动性,以维持稳定的流动性环境。因此,今年信贷扩张速度应超过GDP增速,给企业还息留出空间、并缓冲房地产下滑对经济的拖累。

  根据统计数据,今年1月人民币(6.2730, 0.0035, 0.06%)贷款超预期增长1.47万亿,推动人民币贷款余额同比增速由上个月的13.6%上升至13.9%。其中企业中长期贷款在基建项目融资的推动下强劲增长。然而,笔者认为,1月强劲的信贷增长可能夸大了实际信贷需求或“有效”的信贷扩张。目前中国债务占GDP的比重超过200%,如果我们假设1/4的企业和地方政府的现金流不足以偿还利息,那么每年可能有超过10%的新增信贷是用于偿还利息。这部分“新增”信贷资金其实流回了银行体系,而非投向实体经济。

  来自企业层面的数据表明,在产能过剩、产品价格下跌的背景下,企业信贷需求比较疲弱。但实际情况却是信贷增速却相当强劲,且杠杆率不断攀升。这应当如何解释?

  笔者认为10%以上的新增社会融资规模其实是用于偿还利息,这部分资金流回银行、而非投向实体经济。以我们剔除股票的社会融资规模余额(2014年底达125万亿)和约7%的加权平均融资成本估算,今年光是债务还息负担就高达8.8万亿。假设在目前的经营环境下,有近1/4的非金融企业和地方融资平台没有足够现金流偿还利息(地方层面的真实状况可能更糟),今年这些企业就需要新举借1.7万亿债务用于还息、直接拉动社会融资规模增速1.4个百分点,尽管这部分资金并没有投资于新项目。事实上,在该假设下,2011-2014年期间因还息而积累的额外债务可能已高达3.4万亿左右。

  同时,通缩压力加剧推高了实际利率。2014年四季度以来,CPI和PPI均值已下跌了170多个基点,而名义利率则调整缓慢。去年11月降息以来贷款加权平均利率仅下降了20个基点,但在资本外流、国内流动性注入不足的背景下,银行间市场利率和债券收益率依然较高。因此四季度以来,即便实体经济进一步放缓,但笔者估算的实际利率却攀升了100多个基点,加剧企业部门还息负担。

  在这样的背景下,笔者认为央行有必要进一步降息,笔者预计下一个降息时点可能在3-4月。通胀下行推高实际利率,造成金融条件被动收紧。在2014年四季度货币政策执行报告中,央行提出要“密切监测”、“统筹兼顾”通缩压力,指出物价还有可能进一步回落,并对市场预期和经济主体行为产生一定影响。笔者认为1月CPI跌至1%以下、核心CPI持续下滑可能已经引起了央行的警惕,如果2月通胀仍未见起色,央行有可能会再次降息。虽然笔者预计2月CPI将有所反弹,但3月仍有可能再度掉头向下。因此笔者认为下一个降息时点可能是3-4月。为了防止实际利率大幅攀升,笔者预计央行年内将至少降息两次、累计50个基点。

  同时,为保证信贷稳健增长、防范金融风险,央行也有必要进一步降准、加大流动性支持力度。虽然2月4日的降准可以在资本外流背景下为银行间市场注入流动性,但笔者预计随着人民币升值预期消退、境内外利差收窄,今年资本外流可能加剧。因此,为了保证流动性平稳、防止金融条件被动收紧,央行年内仍需进一步降准、并使用其他工具保证充足的流动性。此外,决策层还应继续放松贷存比等其他宏观审慎监管指标,鼓励银行放贷。

  另一方面,还息负担重,杠杆率可能会持续攀升。尽管居高不下的杠杆率促使决策层控制信贷扩张速度,但笔者认为决策层应采取循序渐进的思路,允许杠杆率小幅上升、为企业还息留出空间。如前所述,仅为偿还利息,我们估算目前企业部门至少需要新举借1.7万亿债务。除非进行全面债务重组,还息负担占全部新增信贷比重较高的局面恐怕难有改观。而为了应对不断加剧的通缩压力,央行也应当适度放松货币信贷政策。

  笔者预计全年新增人民币贷款11万亿(考虑了表外信贷转至表内的影响)、稳健增长13.5%,新增社会融资规模17万亿、增速小幅放缓至13.2%。这意味着信贷应继续稳健增长,一方面控制杠杆率上升步伐,另一方面也可以给企业还息留出一定空间、缓冲房地产下滑对经济的拖累。

  汪涛 瑞银证券特约首席经济学家

发稿:汪涛审校:劳蓉蓉

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