夏磊：美联储降息初期居民房地产配置规律

夏磊 美联储货币政策是当前影响全球资本市场的最重要的因素之一。8月23日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上明确表示"政策调整的时机已经到来，政策的走向是明确的，降息的时机和步伐将取决于数据、前景以及风险的平衡"，讲话结束后当晚根据CME FedWatch数据显示，美联储9月降息25个基点的概率为67.5%，降息50个基点的概率为32.5%。

市场对降息期待已久，预期货币政策转向一方面能刺激居民信贷需求，改善房地产销量；另一方面，改善房企现金流，促进新开工好转。自1982年后，美国经历1984年9月-1986年8月、1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月、2019年8月-2020年3月5轮相对完整的降息周期。从历史经验来看，降息初期美国居民房地产资产配置有哪些规律？

一是降息有助于提高居民房地产配置积极性。降息有助于减轻居民还款负担，提高居民住房购买能力，从而提高居民房地产资产配置积极性。如1984年9月降息、2001年1月降息后，居民房地产资产占比明显升高。

二是除降息外，居民配置房产会考虑未来房价的变动趋势。如1986年石油危机破灭后，经济发生实质性衰退、房价下行，1989年6月降息短期内并未挽救房价下行趋势，直至1991年5月后房价同比开始逐步回升，同时1987-1993年居民房地产资产配置占比同步下滑。又如次贷危机期间，2005年10月房价增速同比开始放缓，2007年3月房价指数同比转负，2007年9月降息后房价指数同比持续为负，直至2012年5月同比增速转正，同时2005-2013年居民房地产资产配置占比下降。

三是即使降息，居民决策还会参考贷款条件、收入预期、还款能力等多方面因素。2001年互联网泡沫破灭后，一方面美联储连续多次降息刺激经济复苏，另一方面美国政府推行"居者有其屋"计划，金融机构盲目向低收入群体发放贷款，居民贷款条件明显放宽，催生大量次级贷款，在促进居民房地产配置占比快速提升的同时，也滋生了严重的地产泡沫。2007年次贷危机期间，在极宽松贷款条件下，居民按揭还本付息负担不断增强，还本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同时住房抵押贷款拖欠率从2006年二季度开始攀升，即使降息居民也缺乏继续加杠杆的能力。又如2020和2021年疫情期间美国进行了三轮财政救助，明显改善了居民收入预期，加速启动了新一轮地产周期。

四是降息后，居民房产配置决策还需考虑其他可替代资产价值变动情况。股票与地产、股票与债券在家庭资产配置中多数情况下呈现此消彼长的变动趋势。从前四次降息来看，降息后债券资产配置占比明显提升、股票资产配置占比下滑，而第五次降息后反而债券资产配置占比明显下滑、股票资产配置占比上升。疫情期间美股暴涨，2020年、2021年纳斯达克指数分别上涨约43.6%、21.4%，股市繁荣一定程度制约了居民债券、房地产配置倾向。

今年降息后，美国居民房地产配置会有什么表现？从当前周期积极因素来看，一是移民人数增多、财富增长推动房地产需求较强，降息有助于需求释放。据美国国会预算办公室数据，2023年美国的净移民人数约330万人，较2022年继续大幅增长。二是当前全款购房比重上升，降息有助于释放部分借贷购房需求。根据全美房地产经纪人协会报告显示，美国当前约28%购房采用全款方式。2023年底美国按揭还本付息占个人可支配收入的百分比为4.03%，处于较低水平。三是当前市场整体逾期率、违约率不高，居民资产负债表仍比较健康，后续仍有加杠杆空间，房地产基本面整体较健康。截至2023年6月，逾期30-59天抵押贷款占比约为1.3%，处于相对较低水平。截至2023年Q4，美国居民杠杆率是72.9%，距历史高点（2007年Q4的98.7%）下降超25个百分点。

从当前周期不利因素来看，一是长时间维持高利率的滞后效应还未完全显现，当前住房可负担性较低。从最新数据来看，房地产销售放缓，2024年6月成屋销售年化总数389万户，环比下降5.4%。截至2024年8月1日，美国30年期抵押贷款固定利率为6.73%，虽较2023年10月阶段性高点7.79%小幅下降约1.06个百分点，但较2021年1月初阶段性低点2.65%上升约4.08个百分点。根据Attom报告显示，2024年二季度美国拥有一套典型住房的成本消耗平均工资的35.1%，是2007年以来最高比例。二是商业地产价格持续下行，中小银行等金融机构风险仍存。据MSCI统计，截至2023年12月，美国不良资产中约41%是写字楼，金额高达860亿美元。以美国合众银行为例，2023年第四季度的信贷损失准备金同比增长近28%，主要与商业地产项目有关。三是居民超额储蓄消耗殆尽，家庭收入增长不确定增强。2024年7月份美国消费者信心指数降至66.4%，创去年12月以来新低。四是房地产补库周期下，若供应端改善好于需求端，则会在一定程度上抑制房价涨幅。2024年6月成屋库存可售4.1个月，较阶段性低点2022年1月的1.6个月有所回升。同时，6月新开工同比降至-4.4%，绝对水平不高。

风险提示：美联储超预期降息；美国金融风险超预期；美国通胀超预期；全球地缘政治冲突；历史经验适用性风险。

证券研究报告：《历史回顾：美联储降息初期居民房地产配置规律》

对外发布时间：2024年8月26日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：夏磊

SAC编号：S0350521090004

夏磊 国海证券股份有限公司 观点新媒体专栏作者